Christian Zorico (162)
È da un po’ di tempo che la rubrica settimanale dello Specchietto Retrovisore è incentrata prevalentemente su tematiche macroeconomiche e su come le Banche Centrali stiano interpretando questa fase congiunturale. L’argomento di oggi è frutto di una riflessione a seguito di una telefonata domenicale con un amico che, per il lavoro che svolge, ha uno sguardo molto critico e attento sui diversi aspetti del mondo della finanza.
Analizzeremo insieme l’emissione record nel mondo dell’high yield da parte di Numericable che ha emesso un’obbligazione di dollari 5.19bn con scadenza maggio 2026 e una cedola pari al 7.375%, emessa con controvalore 100 nella giornata di mercoledì 6 aprile.
L’azienda di telecomunicazioni francese aveva annunciato un’emissione di 2.5bn nella giornata di martedì, per poi incrementarla fino a quota 3bn il giorno dell’emissione. Gli operatori hanno interpretato questa mossa come la volontà di reperire i fondi necessari per finanziare completamente il debito in scadenza nel 2019. Tuttavia viste le numerose richieste (15 billions di dollari), l’ammontare finale della new issue è salito fino a 5.19bn. In molti sono rimasti sorpresi di questo lancio record (evidente conseguenza dell’enorme richiesta), probabilmente in virtù del fatto che la società andrà a ripagare il debito contratto con le banche, che al momento ammonta a dollari 1.9bn.
Per dare una dimensione ai lettori meno inclini al mercato primario, il precedente record nell’ambiente speculativo spettava a Sprint che, nel 2013, aveva raccolto dollari 4.5bn con scadenza decennale ad un tasso del 7.875%. E l’attuale maggiore emissione high yield in essere spetta a Petrobras, con un bond di dollari 5.25bn scadente nel 2021. Unica differenza, quando fu emesso nel 2011, il gigante petrolifero vantava un rating di investment-grade.
Sembra una banalità, invece il punto cruciale è proprio qui. La fame di rendimenti da parte degli investitori ha spinto ad una sottoscrizione del bond di Numericable superiore alle attese. Segno che il mercato si aspetti un ulteriore restringimento degli spread sul credito, speranzoso in condizioni economiche future migliori o forse, più probabilmente, fiducioso che la BCE possa addirittura spingersi nell’acquisto di obbligazioni corporate sotto l’investment-grade. Nei fatti l’emissione in questione ha iniziato a performare da subito e, il giorno dopo, sul mercato era scambiata con un prezzo più alto di un punto, in area 101 per l’esattezza.
Questa rubrica è stata sempre caratterizzata per avere un occhio critico, magari non sempre all’insegna della ricerca del bello a tutti i costi; tuttavia un atteggiamento che ha spinto il lettore ad osservare i fatti con uno spirito più indagatore e curioso.
E allora guardiamo assieme l’altra faccia della medaglia, continuiamo a parlare di numeri e, questa volta, quelli caratterizzanti il business dell’azienda.
Mi soffermerei su alcuni ratio di natura patrimoniale per comprendere davvero il senso di fame che aleggia tra quegli investitori, che hanno fatto richiesta per un ammontare pari a tre volte l’emissione totale. In particolare, il debito totale sul capitale totale ammonta a circa l’80%, mostrando un current ratio (asset correnti/debiti correnti) pari allo 0.53 e un quick ratio (cassa ed equivalenti + asset vendibili + voci da ricevere) / passività correnti, pari allo 0.32%. Numeri che segnalano sicuramente un problema di liquidità a breve termine. Il prestito in atto ha sicuramente l’effetto di calmierare le acque per l’azienda che dovrà rimborsare il prossimo prestito solo nel 2022. Tuttavia appare evidente quanto alto sia il grado di fiducia riposto dagli investitori in un’azienda che sta facendo in una politica di acquisizioni il suo obiettivo di crescita.
Non vuole essere un avvertimento, ma cerchiamo sempre di cogliere un insegnamento da quanto vissuto sui mercati. Abbiamo già sperimentato quanto violenta possa essere una correzione sul credito quando gli investitori decidono di abbandonare l’asset class. Come un imbuto, si rischia di rimanere intrappolati oppure di uscire sopportando forti perdite. Ricordiamo benissimo i mesi di gennaio e febbraio quando alcuni fondi specializzati hanno dovuto liquidare forzatamente e gli spread sul credito si sono improvvisamente allargati. E questo sì, è un monito: la funzione dei market maker è inesistente. La liquidità offerta dalle banche di investimento tipica degli anni passati, è ormai una chimera. Credo fortemente che la precedente correzione abbia fornito delle interessanti opportunità di investimento, ma a questo punto consiglio vivamente di mantenere in portafoglio le società che offrono maggiore visibilità sugli utili e ridurre fortemente i titoli più speculativi. Ho come la sensazione che avremo altre opportunità di ingresso. Non scordiamo che con quello che ci costa, la liquidità in portafoglio è un’asset class, quasi un’assicurazione, visto il premio negativo che dobbiamo pagare per detenerla. Ma come assicurazione va considerata.