La crisi che sta attraversando General Electric è l’occasione ideale per fare una fotografia sulla situazione del credito oltreoceano dove l’ombrello della FED sembra abbia già iniziato a non riparare da condizioni avverse.
Tuttavia è giusto evidenziare sin da subito che le ragioni del deterioramento del merito creditizio di GE sono in gran parte idiosincratiche. La reputazione manageriale del gruppo è scesa a seguito della sostituzione del precedente CEO in carica per poco più di un anno. Ad ottobre infatti Larry Culp già membro del Board ha sostituito John Flannery alla guida del gruppo. Durante una sua apparizione dinanzi alla stampa ha dichiarato, sperando di sortire un effetto positivo, che la società nutriva “un senso di urgenza” nel dover liberare cassa attraverso un piano di vendita di assets e doveva continuare nel progressivo piano di riduzione del debito. Chiaramente gli investitori hanno innalzato la soglia di attenzione nei confronti della società e, per quanto non sono previsti imminenti ulteriori downgrades, il prezzo dei derivati sul credito e alcune emissioni obbligazionari già incorporano nei prezzi valutazioni in linea con altri debiti spazzatura.
Infatti per quanto negli ultimi otto anni il debito è sceso di ben 300 miliardi di dollari, posizionandosi a quota 115 billion di dollari a fine settembre 2017, preoccupano almeno due elementi:
- l’ammontare di debito in scadenza nei prossimi 3 anni (8 miliardi nel 2019 e 25 miliardi nel biennio successivo 2020/2021)
- il deterioramento del free cash flow.
In molti sono convinti che la situazione di General Electric, proprio perché strettamente legata alle sue vicende aziendali e per la relativa dimensione rispetto all’intero oustanding obbligazionario americano, non abbia la capacità di contagiare l’intero comparto.
L’occasione è ghiotta per passare dal particolare al generale.
In effetti, sia pur con effetti smorzati, il sell-off che ha riguardato la multinazionale statunitense non è stato un fenomeno fine a se stesso. Guardando l’aggregato offerto dall’indice Bloomberg-Barclays US Corporate, il rendimento offerto nel peggior scenario si posiziona su livelli visti durante l’allargamento degli spread che ha caratterizzato il 2010.
Una coincidenza che appare essere un campanello d’allarme per gli investitori circa la situazione creditizia delle aziende americane è il rapporto tra l’ammontare del debito cumulato e il prodotto interno lordo. Un indicatore quest’ultimo che risulta addirittura superare i livelli raggiunti durante la bolla dei tecnologici e quella delle case nel 2008. Tutto questo, in concomitanza con l’atteggiamento della Fed più restrittivo che in passato, è potenzialmente in grado di innescare un effetto a catena. Se infatti è vero che le banche rispetto al passato hanno i bilanci più in ordine, ridotto nel corso del tempo l’ammontare dei crediti non performanti, le aziende hanno beneficiato di condizioni irripetibili per aumentare il proprio debito. Hanno in molti casi utilizzato l’accesso al credito per finanziarie importanti programmi di acquisto delle proprie azioni. Sembra naturale descrivere l’attuale bolla, non semplicemente limitata al credito. Ogni asset class appare gonfiata, drogata dell’eccesso di liquidità in circolazione.
Allora soffermiamoci sulle parole del gestore dello storico fondo Hedge, Tudor Investment Corporation. Tudor Jones è convinto che il graduale innalzamento dei rendimenti perseguito dalla Federal Reserve sia da considerarsi il primo stress test per l’intero comparto del credito. Un comportamento dei tassi in linea con la politica fiscale adottata da Trump e che rischia di eliminare gli effetti positivi di breve termine sinora riscontrati nella crescita dell’economia americana.
Cosa dedurre e soprattutto come comportarsi quando ci relazioniamo con i mercati che apparentemente hanno già iniziato a scontare nei prezzi qualche nuvola all’orizzonte?
Normalmente, in una condizione di stress dovremmo giungere ad osservare una curva dei rendimenti invertita, ovvero che offra rendimenti più alti sulle scadenze a breve rispetto al debito di lungo termine. Un semaforo che ci avverte del rischio di liquidità direttamente imputabile all’emissione di nuovi bond allo scadere delle prossime scadenze. Tutto però si deve inevitabilmente rifare alla visibilità in corso. Qualora infatti le condizioni economiche globali non si dovessero deteriorare sensibilmente e insieme le singole aziende prese in esame dovessero mostrare livelli sufficienti di liquidità ed essere in grado di generare flussi di cassa positivi dalla loro gestione operativa, è proprio la componente di debito a breve scadenza ad offrire i maggiori margini di redditività comparato con il rischio assunto.
E tutto questo per una duplice motivazione.
Da un lato, come evidenziato anche durante il precedente “specchietto”, il rendimento offerto dalla curva americana fino a 2 anni si è già mosso in maniera reattiva rispetto alle decisioni della Federal Reserve. Dall’altro, sempre in attica prudenziale, risulta più semplice e sensato avere una view di lungo termine che non vada oltre i prossimi 24 mesi. Bisogna puntare sulla visibilità degli utili aziendali monitorando al tempo stesso la capacità dell’attuale sistema economico a garantire un certo livello di crescita almeno nel breve termine.
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