Nell’appuntamento di lunedì scorso, si osservava il processo di formazione di alcune bolle finanziarie, soffermandoci su due punti che in qualche modo le contraddistinguono. L’effetto memoria e l’elevato senso di assuefazione. La complacency che ha riguardato almeno l’ultima parte del rally azionario ha in qualche misura derivato la sua forza proprio dalla percezione che altre asset class potessero solo continuare a salire. In particolare, i rendimenti dei governativi, in un trend trentennale, sono solo scesi sulle aspettative di un’inflazione praticamente nulla se eliminiamo l’effetto del progresso tecnologico.
In realtà appena la narrativa ha iniziato a mutare e si è solo paventata l’idea di uno scenario con rendimenti più alti, ci si è resi conto che probabilmente anche certe valutazioni azionarie si erano spinte troppo in avanti. Nonostante le aspettative di crescita mondiali e degli utili aziendali siano tuttora a supporto di una crescita forte, è quantomeno lecito porsi alcuni interrogativi sulla sostenibilità di tale crescita (a fronte di ulteriore debito da creare) e sull’opportunità di scontare i futuri profitti delle compagnie a tassi più elevati.
È veramente raro che io mi metta a giudicare se i price/earnings delle società siano troppo cari o a sconto soprattutto se comparati con periodi storici differenti, tuttavia osservare che certe valutazioni siano poco rispondenti alla realtà è un esercizio diverso.
Il punto di partenza restano sempre i rendimenti dei governativi. Quando il decennale americano inizia a puntare verso il 3%, non solo si iniziano a fare delle valutazioni relative, quello che accade al mercato è un improvviso aggiustamento delle stime degli analisti che hanno utilizzato tassi ben più bassi per scontare gli utili futuri nei loro modelli per assegnare un prezzo attuale. È qui che inizio a considerare certi multipli troppo onerosi per un investitore. E per me oneroso, attiene sempre ad un discorso temporale.
Certe aziende americane girano ben sopra i 20 di P/E, come a dire che occorre aspettare venti anni per rivedere il proprio capitale investito ripagato, salvo che gli utili futuri non continuino a sorprendere sempre al rialzo. È una bella scommessa, ripeto soprattutto temporale. È esattamente come comprare un bond con una duration di venti anni. Nessuno si spingerebbe a farlo se il rendimento atteso non sia capace di ripagare per l’attesa. Tutto vero fino a quando non esiste un compratore di ultima istanza. Il ruolo delle banche centrali fino ad ora è stato quello di abbassare i rendimenti e, ricordo ancora le parole di Draghi ad uno dei primi appuntamenti dopo l’annuncio del piano di acquisti: il mercato è in grado di aggiustarsi da solo qualora si dovessero creare delle bolle.
Se concordiamo sul fatto che in futuro il ruolo delle banche centrali possa essere diverso da quanto sperimentato fino ad ora, allora dobbiamo anche aspettarci delle correzioni salutari, almeno fino a quando non sfociano nel panico. Nelle sedute di borsa precedenti abbiamo assistito anche ad una buona dose di panico, galvanizzata da movimenti tecnici tipici di un processo di de-levereging improvviso, enorme nei volumi e generalizzato. I derivati sottostanti l’investimento inverso nella volatilità hanno fatto da volano ad un insieme di vendite, minando quella sicurezza degli investitori che facevano della loro memoria l’appiglio ultimo per continuare a comprare: il mercato è salito fino a ieri e quindi continuerà a salire.
Probabilmente ora nella psicologia degli investitori si aggiunge anche il tassello di possibili correzioni da prendere in considerazione. Questo inizio di 2018 sicuramente ci pone dinanzi ad un anno più complicato rispetto al 2017.
Christian Zorico: LinkedIn Profile